“隔岸观火”次级债危机

    目前沸沸扬扬的美国次级债危机导致的全球股市大跌，欧美投行巨亏，大量裁员，2007年的圣诞节日被一片乌云所笼罩；这使得次级债这一前期并不为国内投资者所熟悉的金融产品开始进入了人们的视线。对于次级债，不熟悉的海外金融专业的华人学生及学者都应该借此机会了解一下。
    在介绍前，我们先看一下目前欧美机构受此波及而产生的亏损：截至到2007年12月的最新数字，全球主要的银行及券商因次级放贷的损失达970亿美元，业者会再减记得资产及信贷损失的金额还有340亿美元，07年的损失将达到1，310亿美元。美国为首的次级放贷市场开始崩溃。前5大亏损的机构（截至到07年12月）：花旗亏16亿美元，瑞银亏15亿美元，汇丰亏11亿美元，摩根亏10亿美元，美林亏8亿美元；以上数字还是利用了欧美会计制度的披露要求缺陷，未来将会有更多的亏损显示，这也是市场和投资者所预期的。一些投行旗下的相关基金也是惨不忍睹，美国第四大投行：贝尔斯登旗下的3支主要基金几乎在此次的次贷危机中几乎全军覆没，投资者血本无归。
    那什么是次级债和次房贷呢？ “次级”最初来源于英文subordinated一词，意思是从属的、居于次要地位的，在银行术语中一般用来表示债务的偿还次序。次级债务是指对于债务人资产的要求权次于其他债权人的债务。也就是说，债务人只有在满足了其他债权人的债权要求之后，如果还有剩余财产的话，才用来满足次级债权人的债权要求。因此，次级债务实际是一种受偿权利受到约束的债务，对于债权人来说次级债务比普通债务的风险更大。但是，对于债务人（即发行该债务或债券的银行）来说，这种权利受到约束的债务能给他一种接近权益性资本的保证。即他的性质介于普通负债和权益性资本之间。这也是长期次级债务只能被算作附属资本，而不能算作核心资本的原因。
    导致此次市场恐慌的次级抵押贷款（Subprime Mortgages），仅是次级债的一个种类。即使在次级抵押贷款中，也还可分为Interest-only Mortgages、Pick A Payment Loans、Initial Fixed Rate等具体类型。次级抵押贷款债务人可选择在初期仅偿还利息、自主选择月供以及在一定时间后选择将固定利率变更为浮动利率等灵活方式还贷。而债权人也可通过资产证券化方式，将债权打包，继而获取评级并在市场上出售。自“911”以后，美国政府为市场提供了丰富流动性，利率和风险溢价均较低，贷款发放机构有丰富的资金，并愿意承担更多的风险。同时，住房需求强劲，房地产价格持续上涨，经济向好。在此背景下，贷款发放机构忽视了次级贷款产品风险的防范和控制，采取了激进的信贷策略：一是放松贷款发放标准，减少对收入证明的要求，甚至免于提供；二是提供多种潜在风险巨大或结构复杂的次贷产品通过衍生市场交易。次级贷款机构对次级贷款产品与制度的设计在初始之时就留下了风险漏洞，构成了此次危机最为基础的内在动因。

    作为次贷的需求方，借款人在还款初期优惠条件的“诱惑”下，接受了最终超出他们支付能力的次贷产品。他们把希望完全寄托于房价上涨，只有房价不断上涨，才能使他们获得较低的再融资利率或进行房产反向抵押融资。可当房价下跌，房地产泡沫破灭，“贷款利率重置”时，支付资金增加或房产变为负资产，这时，借款人将可能陷入支付危机，自2004年中开始，美联储先后17次加息，基准利率从1%上调至最高时：2007年9月的5.25%。不断升高的利率导致还贷成本激增，超出众多借款人的实际还贷能力，构成了借款人后续违约的直接原因。
    另外次贷产品过度衍生，风险跨市场传递。投资银行通过从贷款发放机构购买次级贷款，进行结构化处理和设计，将次级贷款进行证券化，形成衍生产品MBS，进而再形成衍生产品CDO，并向市场发售，使次级贷款的风险链条通过住房抵押贷款二级市场，由次贷机构内部向多元化机构延伸，进一步加剧了次贷的风险。
    近年来，以对冲基金为主的大量投资者进入次贷衍生品市场。由于广泛使用杠杆，加大了此类产品市场的波动性，并使风险加倍放大。大量对冲基金采用“信用套利”策略，以信用为支持，购买次级贷款衍生产品，再通过信用互换进行对冲，风险进一步放大。加倍放大的潜在风险也成为次贷危机短期剧烈爆发和全球快速蔓延的重要原因。同时，由于目前美国乃至全球金融各个环节紧密关联，次贷风险爆发的效应，在房地产市场、抵押贷款市场、衍生产品市场等各个市场进行传导，出现风险共振。次贷危机导致市场对风险的承受能力下降，迅速蔓延至整个信用市场，使得信用利差明显上升，市场再融资难度显著增加，演化形成恶性循环的危机传递链条。
    目前在英国，除了北岩（Northern Rock）事件，似乎暂不象美国那般噩耗频传，不过笔者认为隐患非常大：且不论英国本土金融机构如何介入及运作次债衍生领域的，我们就拿我们都看得见的伦敦房价为例子，目前伦敦的平均房价已经逼近300，000英镑，而人均年工资却仅在30，000英镑附近(税后大概就2000英镑左右每个月)。个人工资水平的增幅速度远远落后于当地房价的增幅速度。对于首次购房人士来说，供一个房子压力是很大的，相信“局内人”都有体会。在付10%的首付后，如果你仅向银行贷款200，000万英镑，分20年还清，每个月单还利息的话就要1500英镑左右，连本带息的话，每个月要近2000英镑。对任何一个普通的上班族，都是一个很大的负担。
    外资是支撑伦敦地价的另外一个重要因素，但笔者以为所谓外资大多也是流动的和投机的，收益和风险是任何国家的外资所注重的，英国也不列外；大家都了解英国的经济主要是来自金融服务行业，如果全球经济开始恶化，英国经济必将首当其冲。届时英镑贬值，公司盈利下降及裁员，外资减少或撤离到其他新兴市场，英国的地产泡沫将会破裂。本土无数的“房奴”将会遇到灭顶之灾！
    欧美的此次次债危机是对欧美金融体制的部分否定，是自食恶果；解铃还需系铃人，如何解决还要看欧美各国政府的智慧和团结水平与程度应对方案，笔者对能最终解决没有异议。中国及其它发展中国家，在对此次欧美次级危机事件“隔岸观火”的同时，希望不仅金融机构，连同监管机构都能借鉴，避免重蹈覆辙。